“600億美元市值的京東—這是一個郁金香泡沫嗎？”在畢盛資管近期針對京東發(fā)布的一份調(diào)查報告中，其作者畢盛資管創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開對京東當前運營情況提出了質(zhì)疑，認為其已接近600億美元的市值如同17世紀發(fā)生在荷蘭的“郁金香泡沫”一樣，隨時面臨被戳破的風險。
報告提醒市場：如果“跟著錢走”，可以發(fā)現(xiàn)高瓴資本在過去三個季度持續(xù)拋售4400萬股（約18億美元）的京東股票，這都發(fā)生在去年京東商城CEO加入高瓴資本之后，而資本運作者的動向值得嚴肅對待。
除對京東市值的不認可外，報告還對當前京東大力發(fā)展的直營業(yè)務的未來表示了更大的擔憂。
Wong Kok Hoi認為，部分投資人和分析師錯誤地將亞馬遜光環(huán)用在對京東的估值上，但兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、市場競爭環(huán)境等方面其實存在巨大差別，對京東的樂觀情緒并不合理。
隨著這份報告的發(fā)布，京東快速飆升了近1年的股價也終于放緩腳步。公開資料顯示，在過去一年中，京東股價從最低的19.51美元快速攀升至43.80美元，期間累計漲幅超124.5%。但隨著報告的發(fā)布后，其股價出現(xiàn)了小幅調(diào)整后，并在昨日收于39.22美元。
京東被指市值不值600億美元
這家來自新加坡的資產(chǎn)管理公司對京東本身發(fā)展情況的質(zhì)疑可謂由來已久。就在去年今時，該公司高級分析師Sid Choraria就曾撰寫了一份長達50余頁的分析報告，質(zhì)疑京東業(yè)績乏力、商業(yè)模式癥結(jié)、財務數(shù)據(jù)等問題。
巧合的是，隨著那份報告的發(fā)布，京東股價應聲跌幅超8%，而報告本身則被華爾街分析師視為導致京東股價出現(xiàn)暴跌的“罪魁禍首”。
在今年43頁的報告中，未曾見到作者對業(yè)績乏力本身的質(zhì)疑，而是更多將矛頭指向了京東的業(yè)績與市值脫鉤。
事實上，京東近期發(fā)布的2017年第一季度財報可謂靚麗。數(shù)據(jù)顯示，京東在報告期內(nèi)實現(xiàn)凈收入762億元人民幣，同比增長41.2%，非美國通用會計準則下（Non-GAAP）經(jīng)營利潤則達到17億元人民幣。更為重要的是，京東首次實現(xiàn)了盈利，凈利潤高達14億元。
不過在Wong Kok Hoi看來，盈利的突破并不能掩蓋其市值虛高的尷尬。“近一年來，市場將京東推向了12個月來的價格新高，但其股價上漲的原因和基本面完全沒有關系。”
他強調(diào)，雖然中國在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、新浪、微博、新東方等在同期也都達到歷史高位，但京東和那些中國公司相比有著明顯不同，即后者在他們的核心業(yè)務范疇內(nèi)都實現(xiàn)了實質(zhì)性盈利。
而從趨勢上來看，京東3C產(chǎn)品的利潤率很低，占了京東收入的50%以上，增長已見頂；此外結(jié)構(gòu)因素阻礙運營成本改善，京東的運營成本占凈收入的比重不降反升，從2013年的10.7%上升到2016年的16%。
同時，本應逐利的資本在面對剛扭虧為盈的京東時，也開始有選擇的離開，而這其中更是包括前京東商城CEO沈皓瑜如今所供職的高瓴資本。
據(jù)高瓴資本提交給有關部門的文件顯示，最近三個季度中，其拋售了4400萬股京東股票（接近18億美元）。更耐人尋味的是，高瓴資本的拋售行為本身多發(fā)生在沈皓瑜加入之后，而當時更恰逢京東方面宣布將在5年內(nèi)設立100萬家便利店，計劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時。
“按照劉強東的說法，這兩項投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此評價道。
許多美國投資人和分析師在分析京東估值時被亞馬遜的光環(huán)所影響，Wong Kok Hoi認為這是一個錯誤，原因有很多。亞馬遜是一個不斷創(chuàng)新的技術顛覆者，有Alexa， Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻等等。亞馬遜的云服務每年的收入達150億美元，經(jīng)營性收入達36億美元，增長幅度超50%。2017財年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營性收入中占到89%。沒有亞馬遜云服務，亞馬遜的市值不可能有現(xiàn)在這么多；京東蹭了亞馬遜的“云光環(huán)”，但實際上這不是它該得的。
此外，亞馬遜在美國電商領域占據(jù)霸主地位，幾乎沒有競爭對手，并在12個國家開展業(yè)務。京東即使是在中國也跟霸主地位相去甚遠，也沒有海外業(yè)務。在中國，阿里巴巴占據(jù)75%的市場份額。從價值來說，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當時它已實現(xiàn)了GAPP（一般會計準則）9億美元的利潤，到2010年時盈利達到了12億美元，市盈率為50倍。
Wong Kok Hoi認為，京東自2011年以來技術投入占總收入的比重僅從1.1%上升為2016年的2.1%，與亞馬遜相比微不足道。因此運營成本結(jié)構(gòu)，特別是倉配，將維持巨大挑戰(zhàn)，利潤將繼續(xù)承壓。
利潤率低，強勢直營業(yè)務或成“雞肋”
值得注意的是，除了對京東市值的不認可外，該份報告還對當前京東大力發(fā)展的直營業(yè)務的未來表示了更大擔憂。
眾所周知，自上市已來，京東保持了以直營為主的運營模式。在2017年一季度中，直營收入占總營收的比重超過90%。
“當前有人之所以對京東看多，主要是因為他們認為京東的直營業(yè)務毛利率將擴大到十打頭兩位數(shù)的中值（15%左右）。但這并不現(xiàn)實，因為3C產(chǎn)品的利潤率很低，而3C產(chǎn)品銷售收入占京東總收入的50%以上，所以這將是阻礙其盈利的一個重要因素。”
Wong Kok Hoi進一步解釋稱，“不僅如此，京東本身也很難擺脫3C家電占主導的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時京東和主要競爭對手相比不具有特殊采購優(yōu)惠條款，所以隨著3C家電的線上滲透率趨于飽和，京東在這些領域的增速勢必會出現(xiàn)放緩。”
當然，如今京東的直營業(yè)務已不再局限于3C家電范疇。據(jù)京東首席財務官黃宣德的透露，在今年一季度期間，食品、飲料、嬰幼兒用品等快消品類的產(chǎn)品對直營業(yè)務收入的高速增長同樣發(fā)揮了重要作用。
對此，Wong Kok Hoi表示，雖然近年來京東方面試圖通過收購1號店和永輝超市的部分股權以期進入快消領域，京東通過直營快消品模式盈利的做法是一次風險很大的賭博。“因為快消品市場雖然增長很快，但競爭很激烈且利潤率很低。由于訂單都是小份，相關倉配費用也比較高。”
誠如Wong Kok Hoi所說，通過分析京東近年來財報不難發(fā)現(xiàn)，隨著京東在快消領域的投入加深及相關業(yè)務的快速拓展，其履約成本亦快速上升，其履約成本占自營營收的比例也呈現(xiàn)出逐年走高的趨勢。
以今年一季度為例，同比去年同期，京東履約成本上升了30個百分點，達到58.53億元人民幣，約占自營收入的8.39%。
物流優(yōu)勢遭質(zhì)疑
此外，Wong Kok Hoi認為，京東的256個倉庫網(wǎng)絡（95%是租用的）及“最后一公里”配送曾被投資者看作是其一個重要的長期優(yōu)勢要素。但就當前市場環(huán)境而言，這一要素的重要性明顯被夸大，而且在阿里巴巴等競爭對手包圍下，也很容易被取代。更為重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬平米，適合存儲3C、家電，但對快消品及高毛利產(chǎn)品來說則顯得不是很適合。
當然，除了對現(xiàn)有物流運營的質(zhì)疑外，Wong Kok Hoi指出，京東物流的勞動密集型模式將深受工資上漲的影響，并且這種影響還將隨著其他物流快遞公司對人力的加速競爭而加劇。
數(shù)據(jù)顯示，在京東倉配支出中，勞動力成本成為了其中的最大一項。在2014-2016年期間，這一支出分別高達41億元人民幣、73億元人民幣和108億元人民幣。同時，截止2016年12月，京東擁有120662名全職員工，其中有超過10萬名員工正是在倉配部門工作。
Wong Kok Hoi強調(diào)：想要管理和駕馭復雜的物流體系，需要富有創(chuàng)造性、技術驅(qū)動的解決方案，而京東在技術方面已落后了。而一家仍在虧錢的公司，難以找到足夠的資金去大量投資旗下物流網(wǎng)絡，讓其實現(xiàn)擴張和升級的目的。
財經(jīng)評論員楊國英指出，雖然自營物流一向被外界視為京東最大的優(yōu)勢，但從另一個角度來看，這部分的支出也在成為該公司的一大負擔。同時他還指出，雖然目前京東已將其物流業(yè)務進行剝離，并對外開放，但從當前市場環(huán)境來看，其物流業(yè)務并不具備何種獨特優(yōu)勢，面對其他同業(yè)公司的競爭仍將困難重重。
此外，有業(yè)內(nèi)人士還針對京東剝離物流業(yè)務的決定進行分析認為，這也是出于對公司毛利率水平的考量。
在報告最后，Wong Kok Hoi總結(jié)認為，京東的兩個主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)—自營業(yè)務低利潤率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和勞動密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內(nèi)不會輕易被改變。由于這些結(jié)構(gòu)性原因，京東要創(chuàng)造GAAP相關利潤非常困難。
值得注意的是，京東在第一季度號稱實現(xiàn)3500萬美元的盈利，其首席財務官表示，接下來幾個季度不會再像第一季度表現(xiàn)那么好，因此，2017年實現(xiàn)1.4億美元盈利的目標看來是有難度的。即使實現(xiàn)了這個目標，京東市盈率仍高達410倍。即使它的盈利在未來兩年里翻番，到2019年的市盈率仍達103倍。對一個并沒有實際經(jīng)濟規(guī)模的企業(yè)來說，京東的價值能否經(jīng)得住推敲仍質(zhì)得懷疑。
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